5月社融信贷增幅不及预期，居民中长贷边际改善总量指标上看，5 月社融新增1.56 万亿元，同比少增1.28 万亿元，环比多增3429 亿元；5 月人民币信贷新增1.36 万亿元，同比少增5300 亿元，环比多增6412 亿元。
社融角度来看，政府债券、人民币贷款、企业债券融资下滑是5 月社融增量弱于同期的主要原因。
【资料图】
信贷端，居民短贷与中长贷均有一定改善。5 月居民中长贷新增1684 亿元，同比多增637 亿元，居民中长贷的修复与5 月地产成交表现一致，5 月30 大中城市商品房成交热度有一定提升，往后看，地产修复的持续性仍是居民信贷回暖的关键决定因素。短期贷款方面，居民线下消费需求进一步复苏，居民短期贷款同比多增148 亿元。
企业贷款结构呈现短期弱、长期强的特征。5 月企业短期贷款新增350 亿元，同比少增2292 亿元，而企业中长期看贷款当月新增7698 亿元，同比多增2147亿元，一方面是银行出于维持息差水平的考虑主动拉长资产久期，另一方面企业也有动机提前锁定融资成本。
企业债券方面，5 月企业债券融资规模-2175 亿元，同比下降2541 亿元，环比下滑5018 亿元。债券融资与中长期贷款存在一定替代性，二者融资走势的背离反映企业融资需求仍偏弱。
政府债券方面，5 月政府债券净融资5571 亿元，较上年同期5011 亿元，整体来看上半年政府债券发行进度或不及同期。
结合降息情况，三组历史数据可为当前利率债定价提供参考10 年国债-MLF 利率：如果本月MLF 跟随降至1.65%，10Y 国债2.62%-MLF利差-3BP，对应51%分位（2022 年以来，下同）；2.60%-MLF 利差-5BP 对应39%分位；降息前国债2.67%-MLF 利差在-8BP，在22%分位；因此在2.60%以下，预计还有3BP 左右的理论下行空间。
1 年国债-逆回购利率：昨日1 年国债降至1.85%，与逆回购利率倒挂5BP，历史分位48%，与10Y 国债2.62%的定价相当。
22 年8 月降息后的演绎：1 年国债在5 个交易日后回调，6 个月和3 年、5年等品种在10 个交易日后回调，10 年在20-30 个交易日后回调，相对来看短端的情绪变化更明显。
债市策略：政策“靴子”落地后关注利率点位和机构行为5 月社融与信贷的较上年同期均少增。社融角度来看，5 月社融同比少增1.28万亿元，而上月同比多增2844 亿元；5 月信贷同比少增5300 亿元，而上月同比多增734 亿元。从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券、企业债券、票据贴现下降共同作用的结果。债券融资与中长期贷款新增走势的分化反映企业融资需求仍显不足，而5 月居民端短期消费需求与中长期购房需求均有一定程度回暖，居民贷款较上月多增784 亿元。
往后看，银行端受限于净息差压力、居民端受制于地产需求有限，企业端对未来经营判断仍存不确定性，我们认为后续社融出现脉冲式的修复概率不大，社融或继续沿着量→结构→价的逻辑平稳线性修复。但我们能认为不必过度悲观，5 月社融增速同比的回落受政府债券、票据贴现影响较大，企业端融资结构不佳但居民端有所改善，目前社融所反映的问题在于有效性信贷需求与信心的不足，6 月以来的存款利率调降、OMO 利率下调或表明政策结束“静默期”，后续宽松与刺激政策有望陆续出台。
债市观点方面，短期来看利多因素依次兑现，10Y 国债已逼近2.6%，弱复苏与短期政策不收紧已有定价，不排除在基本面因素下利率的进一步下探。长期来看，债市中枢趋于下行，但宽货币下“信心因素”权重占比提升，需警惕利多出尽而产生的超预期回调。在降息定价后，我们仍然建议保持持券观望策略，在杠杆、久期、仓位中对杠杆适当控制，后续走势更多关注利率点位和机构行为的变化。
风险提示
经济修复超预期。
