【资料图】
山西汾酒(600809)
事件：公司披露2022年年报2023年一季报，22年实现营业收入262.14亿元，同比+31.26%，归母净利润80.96亿元，同比+52.36%，实际业绩超此前业绩预告。其中22Q4实现营业收入40.7亿元，同比+49.95%，归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。22年销售收现287.13亿元，同比+14.63%。23Q1实现营业收入126.82亿元，同比+20.44%，归母净利润48.19亿元，同比+29.89%，实际业绩超此前业绩预告。扣非归母净利润48.13亿元，同比+29.83%，合同负债期末为41.72亿元，环比减少27.36亿元。
盈利水平稳步提升，汾酒全国化加速推进。2022年，公司毛利率/净利率分别提升0.45/4.29pcts至75.36%/30.88%，利润高增主因产品结构提升。分产品看，22年中高价酒/其他酒分别收入189.33/71.07亿元，占比72.22%/27.11%；分地区看，22年省内/省外分别收入100.36/160.04亿元，同比增长24.35%/36.35%，占比同比-2.13/+2.28pcts至38.28%/61.05%，公司深入推进“1357+10”全国化市场布局，加速汾酒省外市场拓展步伐，长江以南市场实现稳步突破，销售额同比增长超50%，2022年，青花汾酒系列销售额成功突破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升。
22Q4费用投放效率持续优化，利润增长亮眼。22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-5.25/-4.75pcts至8.57%/10.01%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。在22Q4疫情影响、消费承压的背景下，归母净利润同比增长127.11%，归母净利率同比+8.24pcts至24.27%，体现出较强的经营韧性和费用管控能力。22Q4经营性现金流同比变动+42.6%至21.69亿元。
23Q1延续高增速增长，全方位推动营销更高质量发展。23Q1公司实现营业收入/归母净利润同比+20.44%/+29.89%，延续22年高增速发展态势，毛利率/净利率同比提升0.8/2.76pcts至75.56%/38%。23Q1费用投放持续降低，销售费用率/管理费用率同比-3.2/-0.48pcts至7.95%/2.08%，力争实现更高费用投放效率。2023年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。截至23Q1，合同负债环比变动-27.36亿元至41.72亿元，经销商共3627家，净增加10家。
投资建议：展望2023年，我们看好公司全国化、高端化发展，汾酒复兴已然在途。我们预计公司2023~2025年营收分别为321/391/474亿元，同比增长23%/22%/21%，归母净利润分别为104/130/160亿元，同比增长28%/25%/23%，当前股价对应P/E分别为28/23/18倍，维持“推荐”评级。
风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。
